证券代表人诉讼与法律实务评述
近日，“证券发行注册制背景下的证券欺诈纠纷与投资者保护论坛”在京成功举办。论坛主题为“证券发行注册制背景下证券欺诈纠纷与投资者保护”，这其中的三个关键词就是“注册制”、“证券欺诈”和“投资者保护”；对此，中银律师事务所高级合伙人吴则涛围绕这些关键词分享了三个方面的看法。
党的十八大以来，习近平总书记对我国资本市场的改革和发展做出了一系列的战略部署。2018年12月，中央经济工作会议也明确指出，资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2019年12月底，经过四次正式审议的新《证券法》终于通过全国人大常委会会议，并决定于2020年3月1日实施。我个人认为，在2019年底新《证券法》通过之时，大家一定不会想到新《证券法》会在新冠肺炎疫情肆虐的3月正式实施，新《证券法》的“威力”实际上因为疫情的原因并没有真正地完全体现；这种意义上说，新《证券法》在客观上形成了一个软着陆的局面。但，随着我国疫情形势持续平稳向好，新《证券法》所体现的改革方向和其修订背后所体现的改革决心将逐步显现，而这种显现将会给整个证券市场、资本市场带来新挑战。要应对这种新挑战，我们首先要认识这种新挑战源自于哪里。新《证券法》通过后，中国证监会总结了《证券法》修订的十大亮点，分别是全面推行证券发行注册制度，显著提高证券违法违规成本，完善投资者保护制度，进一步强化信息披露要求，完善证券交易制度，取消相关行政许可，压实中介机构法律职责，健全多层次资本市场体系，强化监管执法和风险防控，扩大证券法的适用范围。用通俗的语言来形容就是证券法“管得宽了、管得细了、管得严了”，而这里所谓的“管”，更多的是由法来管，由市场来管，由无形的手来管；证券交易所的一线监管地位将进一步加强，中介机构的责任也会进一步加重。就新《证券法》法律条文本身而言，我们认为有三个亮点值得关注，也就是——全面推行证券发行注册制度，完善投资者保护制度，进一步强化信息披露要求。首先，全面推行证券发行注册制度，即所谓的公开管理原则。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。其最重要的特征是在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。推行注册制，除了要满足进一步扩大开放、与国际接轨的要求外，更重要的还是要克服核准制实施以来出现发行人过度包装、资本过度运作、一级市场定价畸高、权力寻租等弊端。从市场角度而言，无论是潜在的发行人，还是证券公司、基金等投资机构，均持欢迎态度，从他们的角度看到的是注册制激发市场活力的新机遇。作为一名法律人，我们同时也看到了这其中蕴含的风险和挑战。第一，全面推行注册制不意味着上市没有任何门槛，原发审委虽然取消了，但证交所上市委成立，成为注册制下的受理机构。第二，上市公司上市后，原来主要是面临证监会的监管，但在注册制下，上市公司将面临证监会、交易所、中介机构、投保机构、全媒体以及广大股民的全面“监管”。从证监会的角度，在取消其核准的法定职责后，其势必将工作重心移向事中、事后监管，与交易所形成相互配合，相互协调，有机统一的多层次监管体制。从中介机构的角度，在传统证券市场“看门人”角色的基础上，又在头上悬了一把“达摩克利斯之剑”，一旦发行人出现虚假陈述等问题，不仅可能承担巨额的行政处罚，还有可能直接面临投保机构和广大股民索赔，因此，中介机构不得不更加审慎的履行勤勉尽责义务，而这种审慎将体现在对拟发行人更加严格的上市前辅导和合规化改造。其次，信息披露和投资者保护相关规定的加强。从形式上看，本次《证券法》修订将信息披露由原来的一节，升级为一章，并专门增设投资者保护一章，由此可见信息披露和投资者保护是证券注册制制度下的两个基石。值得我们注意的是，在信息披露方面，不仅在第五章增加了境内外同时披露、区分股票和债券的重大事件、董监高发表异议等规定外，在权利变动、证券交易等方面也作出了新的规定。因此，上市公司信披合规将面临“史上最严”信披要求的严峻挑战。从投资者保护角度，引入《九民纪要》的投资者适当性义务及其相关的普通投资者和专业投资者概念，确立公开征集投票权，将债券持有人保护机制、先行赔付等上升为法律，当然还有最为重磅的证券纠纷代表人诉讼制度。由此我们就可以大致描绘一个中国资本市场未来的路线图。一方面全面推行注册制，激发市场活力，扩大资本市场队伍，建立公司上升阶梯；另一方面，通过信息披露和投资者保护制度，给予上市公司持续的合法合规压力，提升上市公司质量。我们认为，这就是新时代资本市场改革发展的方向。
如果说2002年最高人民法院关于受理证券虚假陈述案件的通知，开启了股民“单兵作战”的时代，2015年立案登记制开启了“机械化集团作战”的模式，那么此次新《证券法》及最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼司法解释使得投资者拥有了核武器。可能大家对于证券集团诉讼还没有一个准确的概念，以美国为例，美国证券集团诉讼史上和解金额最高的前十个案件金额均过10亿美元，最高的安然案和解金额高达72.42亿美元。而每年有超过400家的美国上市公司面临证券集团诉讼，占美国上市公司数量总数的7.4%。因此，我国新《证券法》实际上是利用法律权利的不平衡去制约证券市场主体地位和信息的不平衡，使他们在不平衡中形成新的平衡。从我们的经验和观察来看，证券纠纷代表人诉讼对于我国的证券市场和司法机关都是比较新的事物。从司法实践来看，被称为证券纠纷代表人诉讼第一案的“五洋债”案尚未尘埃落定，特别代表人诉讼更是没有一个案件进入该程序。这里面有今年新冠肺炎疫情的因素，也有经济恢复的压力，但更为重要的是证券市场和司法机关都在摸索如何面对这种新的群体性纠纷解决机制。因为我们都清楚核武器的威力和它的危险性是并存的，一旦对某个上市公司实施代表人诉讼，甚至是特别代表人诉讼的打击，那么很有可能这个“目标”上市公司成为众矢之的，最终退市甚至破产。而这个核武器的“按钮”掌握在谁的手里呢？特别代表人诉讼是比较明确的，就是中证中小投资者服务中心，全国范围内最为主要的证券投资者维权机构，未来也将成为特别代表人诉讼最为主要的诉讼代表人。对于普通代表人诉讼而言，表面上看这个“按钮”是交给了广大的投资者，而根据美国的经验和我国股民的实际情况，这个“按钮”最终会交到专业法律提供者—律师的手上。当然，就目前来看，虽然《证券法》和最高院关于证券纠纷代表人诉讼司法解释，明文规定了证券纠纷代表人诉讼形式，但我们始终认为诉讼不是唯一的争议解决机制，甚至在某些情况下不是最为有效的实现商业价值的路径。那么，这就需要方方面面群策群力，比如北京多元调解发展促进会在证券纠纷多元化解方面就作出了重要的尝试，在中银律师事务所设立了中银证券与金融调解中心。在证券代表人诉讼制度的背景下，还可以通过法律专业人士的谈判等方式进行和解。因此，各个争议解决机构在各司其职的基础上形成有效的沟通机制，将会在证券纠纷争议解决领域形成合力，共同实现纠纷化解的目标。那么，回到新《证券法》修订的角度，本次《证券法》修订希望证券纠纷代表人诉讼制度给资本市场带来的新变化总体可以归纳为三点。第一是有效遏制证券欺诈，在大幅提高行政处罚金额的同时，配套规定证券纠纷代表人诉讼制度，使得发行人、上市公司的违法成本大幅提高。二是法律规则及相关理论不断完善，通过改革开放40多年的发展，特别是资本市场30年的发展，我国的经济发展已经进入到从高速度发展向高质量发展的新时代，已经从“摸着石头过河”的野蛮生长转化为在法律法规框架下的理性有序成长。三是提高资本市场参与主体的质量，不论是发行人、上市公司，还是保荐机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构，都将面临新一轮的行业整合，无法提高服务水平和无法承担巨大责任的中介机构将被市场淘汰。有统计显示，保荐机构的“马太效应”正在逐步显现，头部五家机构合计辅导的IPO公司数量占比已近四成。
前面我们谈到了在IPO领域的中介机构“马太效应”将会逐步加强，而对于资本市场争议解决律师而言，则会使一片蓝海。党的十八大、十八届四中全会以来，党中央高度重视法律服务队伍建设，提高律师队伍业务素质，完善执业保障机制。长期以来，律师在资本市场非诉讼业务领域发挥重要作用，我本人也曾长期从事投资银行类法律服务，积累了一定的资本市场非诉讼法律服务经验。但是，随着我国经济发展的变化，资本市场经过30年的发展，已然而立，进入了崭新的时代。而新时代对资本市场争议解决律师的要求至少应该包括以下几点：一是具有良好的政治素质，坚持党的领导，维护宪法法律权威。二是具有良好的执业素养和职业道德，资本市场争议解决律师首先要了解资本市场，了解资本市场的运行规则和规律，灵活运用资本市场相关的法律法规；其次，要有丰富从业经历和经验，有举一反三的能力和缜密的逻辑思辨能力，将非诉讼法律服务中的部分环节引入到争议解决业务中来，取长补短形成优势互补；再次，要有理论指导实践、从实践中归纳总结理论的能力，法学是一门强调实践的学科，但并不意味着对理论学习的松懈，虽然律师的主要角色是法律实务工作者，但这并不碍于其通过研究日常的实务经验形成新的理论，因此，理论与实践的相互转化是对律师的更高要求。具备以上要求的律师，在未来的资本市场争议解决领域将迎来的新机遇；我国未来的资本市场争议解决领域将具有广阔的想象空间。
