2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞中表示，“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。习近平总书记高度重视中小企业发展，明确指出“我国中小企业有灵气、有活力，善于迎难而上、自强不息”，强调“中小企业能办大事”，中央经济工作会议、“十四五”规划均对服务中小企业创新发展作出重要部署。同日，证监会表示，将以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所（以下简称“北交所”），坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所，更好服务创新型中小企业高质量发展。北交所设立的消息一出，引发社会各界热议，纷纷对这一利好消息表示赞许，中小企业终于迎来了融资的春天。
新三板是资本市场服务中小企业的重要探索，自2013年正式运营以来，大力简政放权，持续改革创新，不断探索内部分层管理，2016年初步划分为创新层、基础层，2020年设立精选层，同时引入转板上市、公开发行和连续竞价交易，逐步形成了与不同层次企业状况相适应的差异化发行、交易等基础制度，建立了“基础层、创新层、精选层”层层递进的市场结构，可以为不同阶段、不同类型的中小企业提供全口径服务。其中，精选层经过一年来的实践，已经初步具备了服务中小企业的公开市场功能。
基础制度梳理
一、融资准入方
为贯彻落实“十四五”规划要求，经国务院同意，北京证券交易所将试点证券公开发行注册制，坚持以信息披露为中心，从中小企业实际情况出发，强化制度针对性、精准性和包容性，压实各方责任，提高违法成本，强化投资者保护，审核注册各项安排与科创板、创业板总体保持一致，切实把好“入口关”。此外，突出创新型中小企业经营特点，总体平移精选层发行条件以及有关盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等方面的上市条件，提升包容性和精准性。完善公开发行、定向发行融资机制，丰富市场融资工具，提供直接定价、询价、竞价等多种定价方式，进一步贴合中小企业多元化需求。
二、交易制度方面
坚持精选层较为灵活的交易制度，实行连续竞价交易，新股上市首日不设涨跌幅限制，自次日起涨跌幅限制为30%，增加市场弹性。坚持合适的投资者适当性管理制度，促进买卖力量均衡，防范市场投机炒作。
三、持续监管方面
严格遵循上市公司监管法律框架，一方面，各项要求与《证券法》《公司法》关于上市公司的基本规定接轨，压实各方责任，保持与沪深交易所在信息披露和公司治理标准方面的总体一致性。另一方面，延续精选层贴合中小企业实际的市场特色，强化公司自治和市场约束，在公司治理、信息披露、股权激励、股份减持等方面形成差异化的制度安排，平衡企业融资需求和规范成本。例如，《上市规则》坚持以信息披露为中心的监管理念，对真实、准确、完整、及时、公平的信息披露原则进行细化解释，便于信息披露义务人准确把握；细化了自愿披露、豁免披露、暂缓披露、行业和风险信息披露等具体要求，提高披露针对性和有效性；建立了统一的内幕信息知情人管理和报备制度，严防内幕交易等违法行为；对现金分红比例不作硬性要求，鼓励公司根据自身实际“量力而为”；对于股权激励，允许在充分披露并履行相应程序的前提下，合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强激励功效；增加了独立董事应当发表意见的情形，推动独立董事发挥更大作用；将资金占用主体范围扩大到控股股东、实际控制人及其关联方，紧盯“关键少数”；明确了不得新增影响持续经营能力的同业竞争，确保上市公司独立性。
四、停复牌管理方面
《上市规则》贯彻“少停、短停、分阶段停”的监管原则，要求上市公司不得滥用停复牌机制，不得利用停牌替代信息保密，确保市场交易的连续性，保障投资者交易权利。筹划重大资产重组或发行股份购买资产的，停牌时间压缩至不超过10个交易日，筹划其他重大事项不超过5个交易日，因特殊情形延期复牌的，连续停牌总时长不超过25个交易日。
五、主体责任方面
北交所不再实行主办券商“终身”持续督导，由保荐机构履行规定期限内的持续督导职责。这主要考虑到，北交所上市公司均来源于新三板挂牌满一年的创新层公司，上市时通过了严格的准入审核，并经过了较长时间的市场检验，与证券交易所的实践安排保持一致，不再实施主办券商持续督导制度。这有利于进一步明确上市公司作为规范运作第一责任人的主体地位，增强上市公司不断提高自身质量的内生动力；有利于进一步压实中介机构责任，激励中介机构加大对中小企业普惠金融投入，与新三板基础层、创新层的主办券商机制形成服务合力。
六、退出安排方面
维持“有进有出”“能进能出”的市场生态，构建多元化的退市指标体系，完善定期退市和即时退市制度，在尊重中小企业经营特点的基础上，强化市场出清功能。建立差异化退出安排，北交所退市公司符合条件的，可以退至创新层或基础层继续交易，存在重大违法违规的，应当直接退出市场。
七、市场联接方面
北交所承接的是在新三板市场成长壮大的精选层挂牌企业，并向其提供更为高效的融资、交易服务，北交所将对新三板创新层、基础层形成示范引领的作用，提升资本市场对初创期企业的吸引力，形成良好的市场生态。在新三板创新层、基础层培育壮大的企业，鼓励继续在北交所上市，同时坚持转板机制，培育成熟的北京证券交易所上市公司可以选择到沪深交易所继续发展。
因此，细读北交所的相关基础制度可以看出，大力提升上市公司质量，是北交所建设的重中之重。目前，精选层公司是比照上市公司监管，具有转换为上市公司的良好基础。证监会在充分考虑北交所上市公司监管的新形势、新要求，以及北交所市场定位是主要服务于创新型中小企业，在精选层监管经验基础上也做了相应的调整。可以说，北交所的设立将进一步破除新三板建设的政策障碍，围绕“专精特新”中小企业发展需求，夯实市场服务功能，完善政策支持体系，形成科技、创新和资本的聚集效应，逐步发展成为服务创新型中小企业的主阵地。
监管趋势展望
毋庸置疑的是，为贯彻落实证券发行注册制，监管机构事后监管将不断趋严。此前本中心就中共中央办公厅、国务院办公厅于2021年7月6日印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》进行了评析（请见中心文章：中办国办首次发声从严打击证券违法活动），其中也提到了《意见》明确提出了资本市场未来五年打击证券违法活动的主要目标。党的十八大、十八届三中全会以来，对资本市场的规制提到了前所未有的高度，并提出要建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。此次北交所的设立，多项制度安排仍然是在呼应对资本市场的严监管、强监管的基本要求，比如以信息披露为中心的注册制；强调取消主办券商持续督导，回归到上市公司作为主要责任人，以及将资金占用主体范围扩大到控股股东、实际控制人及其关联方，紧盯“关键少数”，这也贯彻“惩首恶”基本方针的体现；比如缩短停复牌时间，明确提出不得滥用停复牌机制，强调建立健全退市制度；再比如相关基本制度征求意见稿起草说明中，仍在不断强调压实中介机构责任，落实对中介机构“看门人”责任的要求等等。
此前本团队代理的时空客集团股份有限公司虚假陈述纠纷案件（请见中心文章：吴则涛律师团队代理的“新三板证券虚假陈述第一案”取得终审胜诉），作为新三板市场虚假陈述纠纷第一案，相关的司法实践及裁判尺度尚属空白，本团队律师站在客户的角度着重强调了2015年的新三板市场与A股市场的异同，该观点也得到了法院的认可。但随着北交所的设立，精选层挂牌公司将全部转入北交所交易，北交所是公开交易的市场也是连续竞价交易的市场，因此对于北交所的上市公司而言，监管并不会有所放松，唯有提高自身公司治理水平、严格遵循信息披露制度，才能吸引更多投资者的青睐，才能充分享受到资本市场的红利。
如上文介绍，北交所也不再实行主办券商终身持续督导制度，而是回归到第一责任主体上市公司本身，在保荐上市之后，承担完全的信息披露义务的责任主体应当是上市公司，这也是北交所对于上市公司监管与深交所、上交所对于上市公司的要求保持一致的体现。未来，北交所上市公司仍要承担起更大的责任。虽然投资者仍将以机构投资者居多，但这并不意味着机构投资者的利益就不应保护，可以说，未来在北交所上市的公司一旦出现虚假陈述、内幕交易等违法情形，其受到的惩戒以及可能承担的民事赔偿责任并不会与在深交所、上交所上市的公司有所区别。
进一步探讨
尽管北交所的上市公司不再实行主办券商终身督导制度，但在发行、再融资等环节，仍可能出现上市公司与保荐券商、其他中介机构的共同侵权问题，并且更多的是无意思联络的多个主体形成的共同侵权。对于这些主体的责任如何划分和承担，是学界和司法实践中仍没有厘清的一个问题，且近年来发生的案例也引发了诸多争议（如“五洋债”欺诈发行案、“中安科”证券虚假陈述纠纷案等等）。对于中介机构而言，对上市公司本身的虚假陈述或欺诈发行行为，是否承担全部连带或部分连带责任，抑或是承担补充责任？中介机构之间是否要区分不同的主体进行认定。对于这些问题，敬请期待本研究中心研究文章《论无意思联络的多数人侵权及责任划分——以证券虚假陈述责任纠纷为视角》，或许能为诸位提供一些思路和解答。
